中泰国际：盈利复苏较缓慢限制港股上行空间 港股造底一波三折

上周港股与外围股市一周造好，恒生指数全周上升7.74%，收报17,325点。恒生科指全周上升10.05%，收报3,491点。港股上周的升势主要来自周五，恒指周五大涨1,244点或7.74%，成交金额有1,825多亿港元，大升背后原因是源于1) 美国10月CPI升幅低于市场预期，纾缓了美联储进一步大幅升息的压力；2) 国务院联防联控机制发布进一步优化防控工作的二十条措施，提供逐渐清晰的疫情政策及经济“复常”路径；3) 民营企业债券融资工具“第二支箭”加速落地，纾缓房企的资金压力。

上周的资金流显示资金回流风险资产，市场情绪明显改善，有利未来数周的行情，如美元指数全周大跌1.37%，并创接近三个月低位；离岸人民币最近兩天大涨1,795个基点，创超过一个月新高。未来数周港股很可能仍由风险偏好改善及由极低估值修复所主导，中小票股份可能会因机构投资者追回报而于年末行情跑出，但近期内地疫情明显反弹，10月金融数据反映内需持续疲弱。较过去十年更高的无风险终端利率，较缓慢的盈利复苏动能仍会限制港股的上行空间。

美国10月整体和核心CPI超预期改善。同比7.7%，预期7.9%；核心同比6.3%，预期6.5%，主要是1) 服饰、二手车等价格环比下跌，新车价格环比升幅收敛；2) 医疗服务因调整统计口径而大跌，但是房租及能源价格环比上升。随着供应链逐渐缓解及美国零售商进入商品去库存阶段，有助持续推动商品价格的下行。

Zillow的房租及Case Shiller房价指数的同比升幅已分别于今年2月及4月见顶，预计反映到CPI的房租升幅亦将在明年上半年左右见顶。由于四季度的通胀本身面对更高的基数，因此若非出现重大的事件，CPI的同比升幅必然会有所下降，但是明年的CPI仍将远高于2%的目标。目前债券市场基本上已完全反映12月加息50个基点的机率，同时亦预计明年的利率终值在4.88%(较CPI公布前低15个基点)。

本轮美股及港股市场反弹，背后炒作美联储政策退坡的逻辑跟6月-7月相似，但本次的条件更佳，确定性更高。不过，美联储从此前的大步快跑转变为小步慢跑并不表示紧缩就此结束，加息力度减低也不表示不加息或降息。本次利率终值会处于限制性的水平(约5%)，也是回到2006年的水平，对企业的融资成本也肯定会带来影响，同时也会继续推动活期存款定期化。鲍威尔提及过政策除了看数据，也要看通胀是否有明确回落至2%的证明，他亦提及过若金融条件过分宽松，金融市场的赚钱效应有机会再带动通胀升温。

短期的角度，市场早已对优化防疫的消息有所憧憬，这亦已体现在11月初以来的反弹行情，大盘短期内可能会出因好消息兑现的获利压力，例如上周五港股通录得10.88亿港元的净流出，其中港股通全日卖出成交金额达352.04亿港元。

然而，从中期的角度看，海外衰退压力会持续对中国出口带来挑战，而更高的利率及更紧的金融条件亦会增加海外发生金融危机的风险，从而对港股带来外溢影响。不过，由于整个防疫政策路径愈加清晰，可能有利港股盈利预测及风险偏好的改善，港股造底是个一波三折的过程。

相对看多1) 中长期盈利弹性更高的出行休闲相关板块(如餐饮、旅游、酒店、航空、博彩)；2) 重大会议后政策确定性较强的制造业如重型机械、新能源车、汽车零部件、储能、风光发电设备。3) 生物科技、CXO及医疗服务供应商。互联网巨头股价及估值严重超跌，有修复空间，但估值相对美国同业没有太多性价比，除非接下来公布的业绩及引指超市场预期，否则料难有积极表现。

最后，由于优化防疫措施需要一个循序渐进的过程，经济恢复的动能也是较缓慢，如果股价跑得太快，可能会有较大的调整压力。此外，美国的终端利率大概率在5%，是回到06-07年的水平，更高的无风险利率也会带动资金往定期存款去，同时会抑压了估值的扩张空间。