江山欧派603208：经营暂承压新增长点渐显

事件描述21年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润31.57/257/2.16亿元，同比变动+5%/—40%/—45%，其中，Q4实现营业收入8.7亿元，下降12%，归母净利润/扣非净利润亏损34/42万元22Q1公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润4.91/0.55/0.08亿元，同比变动+3%/+67%/—71%事件收入点评:渠道结构调整，增长动力已经转移到分销+代理工程渠道20年，散/分销渠道收入为22.2/6900亿元，同比变化—15%/+181%分销渠道的快速增长主要得益于公司持续推进营销渠道改革，大宗渠道的萎缩一方面是受个别大客户业务的影响，另一方面是内部结构调整造成的直接工程/代理工程业务年营收16.3亿元，同比变动—26%/+76%22Q1大宗/分销收入同比变动—11%/+74%，其中大宗业务中的直营项目/代理项目同比变动—28%/+38%利润:毛利率的压力主要是成本的增加和渠道结构的变化，短期内与运营相关的利润率也受到制约21全年毛利率下降3.1pcts，主要原因:1)原材料价格上涨，售价下降，直销项目/代理项目/分销渠道毛利率下降0.04/0.04/0.4/2.4 pcts，，2)低毛利率的代理项目和经销商渠道占比快速上升费用方面，21年销售/管理/R&D/财务费用率变动+2.5/+0.3/+0.7/—0.03pcts，其中销售费用率上升主要是大力推进渠道变革利润率方面，21年归母/扣非净利润率均同比下降，与毛利率下行，费用增加，部分工程客户应收款项减值有关22Q1扣非净利润持续承压，直营项目/代理项目/分销渠道毛利率下降0.8/1.0/3.3pcts，毛利率/扣非净利润率下降4.6/4.4pcts，整体费用率小幅上升0.2pct，归母净利润显著改善(+4.3pcts)，主要由于非经常性损益中政府补助增加0.49亿元有了现金现货业务，支付情况明显好转伴随着先付全款再下单的分销模式和先付全款的代理项目模式占比不断提升，21年/22Q1现金回款率分别提升20.9/20.7pcts至95.2%/134.4%，回款情况明显改善关注持续营销改革驱动的新增长点在当前工程业务在地产链条上资金短缺，风险敞口不断扩大的背景下，公司聚焦优质战略客户，积极推进营销改革，加快拓展分销/代理工程渠道，新的增长点逐渐显现预计公司2022—2024年净利润为4.15/5.03/6亿元，是PE的12/10/8倍风险1原材料价格继续大幅上涨，2.公司渠道拓展不及预期